Neurobonds en zeurobonds

Wat precies de oplossingsrichting voor de financiële crisis in Europa wordt horen we later deze week, maar een aantal ingrediënten zullen zeker tot de receptuur behoren. Een receptuur die naast bekende bestanddelen als noodfonds, rol ECB en IMF en het aanscherpen van de begrotingsdiscipline zeer waarschijnlijk ook een nieuwe toevoeging zal bevatten: de eurobonds. Over de wenselijkheid van een EU-obligaties zijn de meningen sterk verdeeld. In de discussies die de afgelopen maanden zijn gevoerd vinden we veel van de argumenten terug die we ook tegenkwamen aan de vooravond van de introductie van de euro.

En dat is niet vreemd omdat het in beide gevallen gaat om de introductie van een nieuw instrument dat direct ingrijpt op de wijze waarop ‘de markten’ werken. De komst van de euro ontnam de financiële wereld de mogelijkheid slecht functionerende economieën te straffen door de nationale munt in de uitverkoop te doen. Hierdoor bleef de hoogte van de obligatierente als enig meetinstrument over. Met de komst van de eurobond zou nu ook dit laatste instrument overboord gaan.

Eurobonds worden veelvuldig genoemd als oplossing voor de huidige crisis die feitelijk een rentecrisis is. Immers, door alle economieën binnen de EU op te tellen en te delen door het aantal lidstaten kun je tot een gemeenschappelijk rentepercentage komen. Dit percentage ligt lager dan wat de zuidelijke landen momenteel betalen maar hoger dan wat de noordelijke landen aan rente kwijt zijn. ‘Stabiliteit door solidariteit’ luidt de boodschap.

Voor Nederland betekent dit een jaarlijkse verhoging in rentelasten van 4 to 8 miljard. Voor Duitsland zal de verhoging een veelvoud bedragen. Het is dan ook begrijpelijk dat er in deze landen veel weerstand bestaat tegen de introductie van eurobonds. Om hieraan tegemoet te komen stelt ‘de EU’ voor om de begrotingsregels aan te scherpen, met heuse boeteclausules. Hierdoor, zo stelt men, zal de hogere rente slechts een overgangsverschijnsel zijn want met het nieuwe stabiliteitspact zullen de concurrentieverschillen op termijn verdwijnen en zal de rente op eurobonds een reële afspiegeling vormen van de Europese economie als geheel.

Dat klinkt alleszins redelijk en plausibel. Maar dat klonk de pro-euro argumentatie in de jaren negentig ook en de argumenten waren identiek. Uiteindelijk hebben de pessimisten gelijk gekregen en putten de optimisten van destijds zich nu uit in mea culpa’s aan het adres van de verliezers van toen. Maar, zo voegen ze eraan toe, we hebben hiervan geleerd en dit gaat niet weer gebeuren. De vraag is alleen hoe.

Want waarom zouden landen die zich, met het gevaar van een onbetaalbare rente voor ogen, niets hebben aangetrokken van het vorige stabiliteitspact zich wel houden aan de nieuwe regels? Eurobonds nemen dit drukmiddel immers weg. Voorstanders van de eurobond zien dit bezwaar ook en stellen daarom voor dat landen die, zoals Griekenland nu, in begrotingsproblemen komen een financiële afstraffing binnen EU-verband krijgen. Een politieke straf dus, en geen marktstraf. Het moge duidelijk zijn dat dit niet gaat werken.

Politici die jaar in jaar uit bezig zijn de Europese eenwording te bewerkstelligen, zullen elkaar geen marktconforme straffen opleggen. Griekenland zou nooit een boete van 100 miljard hebben gekregen, zelfs niet bij benadering. De onnodig hoge eurobondrente die zo’n ondermaatse straf tot gevolg zou hebben moet vervolgens door alle lidstaten worden opgebracht. En daarmee vertoont de eurobond dezelfde makke als de euro.

De enige mogelijkheid om dit gevaar weg te nemen is door een naamloze arbiter aan te wijzen, te weten de markten. Alleen op deze manier kunnen we over niet-politieke uitspraken beschikken waar het de economische staat van de aangesloten landen betreft. Dit mechanisme kan op verschillende manieren in de eurobonds worden ingebouwd.

In z’n meest eenvoudige vorm worden eurobondsgesplitst in neurobonds en zeurobonds. Wie de begroting op orde heeft participeert in de uitgifte van neurobonds, en wie dat niet heeft is aangewezen op de zeurobonds. Dit levert de meest strikte scheiding op. Het voordeel voor de zuidelijke landen zit hem in de massa. Een gemeenschappelijke uitgifte is minder gevoelig voor marktspeculaties dan de huidige individuele uitgiften, zeker als Frankrijk participeert.

Een andere manier zou zijn om eurobonds uit te geven in tranches met verschillende rating en percentages. De tranche met de hoogste rating wordt gegarandeerd door de sterke lidstaten, de lagere tranches door de EU als geheel of op basis van vrijwillige participatie door de sterkere landen. Bij deze aanpak is het mitigerende effect sterker dan bij de eerste maar bestaat er voor de noordelijke lidstaten nog steeds de mogelijkheid politieke druk uit te oefenen door al dan niet te mee te doen.

Beide mechanismen kunnen desgewenst (en zeker in het begin) uitgebreid worden met garantstellingen door noodfonds of IMF. In beide gevallen echter wordt de politieke ernst achter het stabiliteitspact getoetst aan de markt en wordt een uitlaatklep geboden die ruimte laat voor de verschillende snelheden en culturen binnen de EMU; verschillen die de komende tien jaar zeker zullen blijven. Met het plompverloren uitgeven van allen-voor-één eurobonds is dat niet het geval en drukt politiek wensdenken uiteindelijk een te zwaar stempel op de reële economie.